摘要景盛配资
事件：2025年四季度GDP同比4.5%、预期4.5%、前值4.8%。12月，社零当月同比0.9%、预期1.5%、前值1.3%；固定资产投资累计同比-3.8%、预期-2.4%、前值-2.6%；房地产开发投资累计同比-17.2%、前值-15.9%；新建商品房销售面积累计同比-8.7%、前值-7.8%；工业增加值当月同比5.2%、预期4.9%、前值4.8%
核心观点：服务消费改善、化债“挤出效应”缓和、新经济景气修复，是三大新变化。
GDP：商品内需偏弱，但服务消费与外需改善，支撑四季度经济保持韧性。四季度实际GDP同比高基数下仍录得4.5%的较高增速，季调环比（1.2%）较三季度（1.1%）进一步回升；拆分结构看，第二产业增加值增速明显回落，反映固定投资走弱、商品消费下行的影响；但出口保持高增长，服务业零售额也持续回升，适度对冲了总量下行压力。
消费：限额以下商品零售走弱，但服务消费继续改善、以旧换新类商品出现筑底。12月社零回落主因限额以下商品零售（回落0.5个百分点至3.1%）。与必需品消费需求前置有关、人流出行边际走弱有关；但服务零售额累计同比提升0.1个百分点至5.5%，文娱等非餐饮类服务消费仍在改善；汽车、家电、通讯器材零售增速也出现不同程度改善。
投资：企业清账政策仍在导致投资下行，但化债对投资的“挤出效应”已在边际缓和。12月固定投资当月同比回落1.2个百分点至-13.2%；分行业看，但企业集中清偿欠款仍在拖累投资，制造业投资、服务业投资仍在回落；受前期新开工持续收缩与融资偏弱影响，地产投资也继续下行；但特殊再融资债超发比例明显下降，基建投资出现积极改善。
生产：12月工业增加值增速再度回升，结构上老动能领域生产有所放缓，但新动能领域生产提速。12月工业增加值增速较前月回升0.4个百分点至5.2%。结构上，医药、专用设备、计算机通信等“新动能”含量较高的行业生产回升幅度较大；电热产供、黑色压延等“老动能”领域行业工业生产有所回落；反内卷政策加码也在带动汽车生产降温。
总结：政策转型过程中经济结构分化加剧，传统指标表现偏弱不代表经济没有积极变化。伴随促消费政策由商品转向服务，以商品消费为代表的社零等指标读数下行，但以服务消费为代表的服务零售额增速明显上升；投资增速走低更多源于企业清账政策加码，本质上利好企业现金流量表的修复，政策也在缓和化债对投资的“挤出效应”，无需过度悲观。
常规跟踪：四季度GDP符合市场预期，12月生产再度回升，投资、消费则有回落。
GDP：四季度GDP符合市场预期，二产、三产增加值增速回落。2025年四季度GDP同比录得4.5%，符合市场预期。其中二产、三产业增加值同比分别下行0.8、0.2个百分点。
生产：工业生产、服务业生产均有回升。12月，工业增加值当月同比上行0.4个百分点至5.2%，其中制造业生产回升1.1个百分点。服务业生产指数上行0.8个百分点至5%。
投资：固定资产投资再度下探，制造业、地产投资均有回落。12月，固定资产投资当月同比回落1.2个百分点至-13.2%。制造业、地产投资分别下行2.5、4.7个百分点。
消费：社零延续下行，餐饮、商品零售均有回落。12月，社零当月同比较上月回落0.4个百分点至0.9%。其中，商品零售、餐饮收入当月同比分别回落0.3、1个百分点。
报告正文
2025年四季度GDP同比4.5%、预期4.5%、前值4.8%。12月，社零当月同比0.9%、预期1.5%、前值1.3%；固定资产投资累计同比-3.8%、预期-2.4%、前值-2.6%；房地产开发投资累计同比-17.2%、前值-15.9%；新建商品房销售面积累计同比-8.7%、前值-7.8%；工业增加值当月同比5.2%、预期4.9%、前值4.8%
1. 核心观点：内需偏弱背后的积极线索商品内需偏弱，但服务消费与外需改善，支撑四季度经济保持韧性。四季度实际GDP同比高基数下仍录得4.5%的较高增速，季调环比（1.2%）较三季度（1.1%）进一步回升；拆分结构看，第二产业增加值增速明显回落0.8个百分点至3.4%，反映固定投资走弱、商品消费下行的影响，建筑业与工业生产均出现不同程度放缓。但出口仍保持高增长，适度缓和了第二产业景气下行的幅度；同时，第三产业增加值增速高基数下仅回落0.2个百分点至5.2%，服务业零售额也持续回升，反映服务消费对经济的提振效果，社零表现偏弱也主要反应商品消费、而非服务消费。
社零：限额以下商品零售走弱，但服务消费继续改善、以旧换新类商品出现筑底。12月社会消费品零售总额同比回落0.4个百分点至0.9%，核心拖累来自限额以下商品零售（-0.5个百分点至3.1%）。限额以下商品零售以必需品为主，而粮油食品（-2.2个百分点至3.9%）等必需品消费需求已于上半年集中释放，引致年底相关消费趋弱。与此同时，限额以下零售与人员出行活跃度关联紧密，12月出行放缓拖累其表现，这一趋势也与餐饮收入（-1.0个百分点至2.2%）增速回落相印证。但服务零售额累计同比提升0.1个百分点至5.5%，文娱等非餐饮类服务消费仍在改善。值得注意的是，12月限额以上商品零售（+0.2个百分点至-2.0%）小幅反弹，汽车（+3.3个百分点至-5.0%）、家电（+0.7个百分点至-18.7%）、通讯器材（+0.3个百分点至20.9%）等以旧换新类商品增速显现筑底迹象，或与电商促销错位效应消退相关。
投资：企业清账政策仍在导致投资下行，但化债对投资的“挤出效应”已在边际缓和。12月固定投资当月同比回落1.2个百分点至-13.2%，剔除价格后实际增速回落1个百分点至-9.9%；分行业看，伴随特殊再融资债超发比例的明显下降，基建投资（+2.3个百分点至-7.1%）出现改善。但企业集中清偿欠款仍在拖累投资，制造业投资（-2.5个百分点至-7.7%）、服务业投资（-8.7个百分点至-19.7%）仍在回落；同时，受前期新开工持续收缩与融资偏弱影响，地产投资持续走弱（-4.7个百分点至-35%）。从投资类型看，受公用事业与数字基建投资回升影响，设备购置投资增速上升2.4个百分点至8.7%，但建安投资回落11.9个百分点至-28%。
地产：销售仍低位徘徊，融资与新开工偏弱拖累投资下行。销售端，商品房销售面积、销售金额同比分别回升1.7、1.5个百分点至-15.6%、-23.6%，但仍然处于较低区间，70城房价同比也保持负增长；供给端，房企信用融资增速保持-24.8%的较低水平，结构上国内贷款、资产资金均偏弱。叠加前期新开工持续偏弱对当期在建项目的滞后传导，地产投资持续走弱（-4.7个百分点至-35%）；12月新开工、竣工增速分别回升8.2、7.2个百分点至-19.4%、-18.3%，但仍处低位。
生产：12月工业增加值增速再度回升，结构上老动能领域生产有所放缓，但新动能领域生产提速。12月工业增加值增速较前月回升0.4个百分点至5.2%。结构上，新旧动能领域表现明显分化，其中医药、专用设备、计算机通信等“新动能”含量较高的行业生产回升幅度较大，当月同比分别较前月上行4.6、3.4、2.6个百分点至7%、8.2%、11.8%，与12月高技术制造业PMI走高相吻合。相对来看，汽车行业生产延续回落，当月同比下滑3.6个百分点至8.3%，或体现反内卷政策加码的影响。中上游行业中，电热产供、黑色压延等“老动能”领域行业工业生产也被有所回落，当月同比分别下滑3.1、2.7个百分点至1.1%、9.2%。
总结：政策转型过程中经济结构分化加剧，但政策对经济的提振效果也在显现。近期经济数据出现明显波动，但应辩证看待。促消费政策逐渐由聚焦商品消费转向聚焦服务消费，在此过程中，虽然以商品消费为代表的社零等指标读数下行，但以服务消费为代表的服务零售额增速明显上升；投资增速快速走低更多源于企业清账政策加码，本质上利于企业现金流量表的修复，企业活期存款也在改善，利好远期投资修复。同时稳投资政策更多聚焦“新投资”领域，虽然地产投资仍在下行，但政策已在缓和化债对投资的“挤出效应”，新基建、投资于人（服务业投资）等投资有望逐步修复，带动整体投资止跌。在政策持续加力背景下，后续经济仍有望呈现温和回升格局。
2. 常规跟踪：四季度GDP符合市场预期，12月生产再度回升，投资、消费则有回落GDP：四季度GDP符合市场预期，二产、三产增加值增速有所回落。2025年四季度GDP同比录得4.5%，符合市场预期（WIND，4.5%）。分产业看，第一产业增加值当季同比4.2%、较前一季度回升0.2个百分点；对比之下，第二产业、第三产业增加值有所回落，同比分别下行0.8、0.2个百分点至3.4%、5.2%。
生产：工业生产、服务业生产均有回升。12月，工业增加值当月同比较11月上行0.4个百分点至5.2%。其中制造业生产增速涨幅较大，当月同比回升1.1个百分点至5.7%，公用事业、采矿业生产均有回落。此外，服务业生产有较大回升，12月服务业生产指数当月同比上行0.8个百分点至5%。
投资：固定资产投资再度下探，其中狭义基建投资有小幅回升。12月，固定资产投资累计同比回落1.2个百分点至-3.8%，调整后的固定资产投资当月同比为-13.2%、较11月回落1.2个百分点；其中，狭义基建投资累计同比下滑1.1个百分点至-2.2%、当月同比较11月回升1.2个百分点至-9.5%。
制造业投资有所回落，运输设备、通用设备等行业投资降幅较大。12月，制造业投资累计同比较上月回落1.3个百分点至0.6%；当月同比较上月回落2.5个百分点至-7.7%。分行业看，运输设备、通用设备等行业投资增速有较大回落，当月同比分别较前月下滑47.1、12个百分点至-5.6%、-8%。而食品、医药等行业投资增速则有回升，分别较前月上行25.3、14.2个百分点至1.6%、-15.9%。
地产投资延续走弱，新开工、竣工面积持续磨底。12月，房地产开发投资延续回落，累计同比较前月下行1.3个百分点至-17.2%，当月同比较前月下滑4.7个百分点至-35%。分不同阶段看，新开工、竣工、销售面积持续磨底，当月同比分别较前月上行8.2、7.2、1.7个百分点至-19.4%、-18.3%、-15.6%。
消费：社零增速延续下行，结构上餐饮、商品零售均有回落。12月，社零当月同比较上月回落0.4个百分点至0.9%。其中，商品零售当月同比较上月回落0.3个百分点至0.7%，餐饮收入当月同比较上月回落1个百分点至2.2%。分品类看，中西药品、服装鞋帽等品类降幅较大，当月同比分别回落3.7、2.9个百分点至1.2%、0.6%。
住户调查：居民消费支出同比回升，消费倾向有所改善。2025年四季度，居民人均可支配收入同比4.7%、基本持平前一季度。人均消费支出增速同比较前一季度上行0.4个百分点至3.9%。
就业：城镇调查失业率持平前月，本地、外来户籍人口就业情况保持稳定。12月，城镇调查失业率持平前月（5.1%），与过往5年均值持平。其中，外来户籍、本地户籍人口失业率均持平前月，分别为4.7%、5.3%。
来源：申万宏源宏观景盛配资
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